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作者：東北證券、任莉（東北證券為川財(cái)證券執(zhí)行官我國(guó)分析師、研究所副所長(zhǎng)，我國(guó)執(zhí)行官我國(guó)分析師高峰論壇會(huì)長(zhǎng)）

歐洲央行升息不僅負(fù)面影響英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展，更是對(duì)亞洲地區(qū)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)平衡有著巨大負(fù)面影響。十九世紀(jì)八十年代至今，隨著英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通脹率已經(jīng)開(kāi)始上漲。為的是減緩?fù)浡噬闲小⑵胶鈩诠な袌?chǎng)消費(fèi)市場(chǎng)、支撐力我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，歐洲央行以聯(lián)邦政府公募基金最終目標(biāo)基準(zhǔn)利率為工具，共完成了4輪升息。2022年3月，歐洲央行正式宣布升息25個(gè)百分點(diǎn)，邁入了歐洲央行的第六輪升息。我們剖析了前幾次升息民主化及對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，分析如下表所示：

（一）首輪升息周期性（1994/2-1995/2）

十九世紀(jì)八十年代初，英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷于經(jīng)濟(jì)衰退。為的是支撐力我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)衰退，歐洲央行降低聯(lián)邦政府公募基金最終目標(biāo)基準(zhǔn)利率，從9％降到1992年的3％，隨即便維持高位運(yùn)行。

此后，英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)衰退，勞工市場(chǎng)率也保持在較高的水平。1994年四季度，英國(guó)GDP環(huán)比快速增長(zhǎng)了4.12％，較1991年上半年的環(huán)比上漲0.95％，GDP環(huán)比快速增長(zhǎng)速度急劇上漲。在此大背景下，歐洲央行憂慮我國(guó)通貨膨脹引發(fā)通脹率急劇上漲。1994年2月，在通脹率并未急劇上漲的大背景下，歐洲央行正式宣布升息，首次升息20個(gè)百分點(diǎn)。在隨即的12個(gè)月內(nèi)歐洲央行共升息7次，累計(jì)升息300個(gè)百分點(diǎn)。

英國(guó)各方面，本次提早升息有效地減緩了英國(guó)通脹率上行，但對(duì)民營(yíng)企業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)產(chǎn)生了較大負(fù)面影響。歐洲央行正式宣布升息后，英國(guó)通脹率回升，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)速度已經(jīng)開(kāi)始下滑。民營(yíng)企業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)各方面，升息后，企業(yè)盈利能力受到負(fù)面影響，美國(guó)股市消費(fèi)市場(chǎng)急劇回升，隨即呈現(xiàn)震蕩上行趨勢(shì)。在本次升息周期性內(nèi)，英國(guó)三大股指急劇上漲，跌幅均超過(guò)了4％。債券市場(chǎng)各方面，羽蛛屬收益率急劇飆升。

新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)北歐國(guó)家各方面，歐洲央行本次升息對(duì)亞洲地區(qū)金融消費(fèi)市場(chǎng)造成了廣泛而不可估量的負(fù)面影響。隨著美元走弱，新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)北歐國(guó)家匯率迅速升值，尤其是委內(nèi)瑞拉，匯率急劇升值。受到消費(fèi)市場(chǎng)憂慮情緒擴(kuò)散的負(fù)面影響，大量民營(yíng)企業(yè)從委內(nèi)瑞拉流入，外儲(chǔ)情況轉(zhuǎn)差，直接導(dǎo)致了委內(nèi)瑞拉亞洲地區(qū)爆發(fā)了大規(guī)模的匯率危機(jī)。

我國(guó)各方面，1994年，我國(guó)股市還未與國(guó)際消費(fèi)市場(chǎng)建立比較緊密的聯(lián)系，歐洲央行升息對(duì)我國(guó)的負(fù)面影響較細(xì)。除此以外，在歐洲央行升息之前，我國(guó)央行已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始縮緊匯率政策，以應(yīng)對(duì)亞洲地區(qū)通脹率上漲。因此，本輪升息對(duì)我國(guó)金融消費(fèi)市場(chǎng)的負(fù)面影響并不明顯。

（二）首輪升息周期性（1999/6-2000/5）

十九世紀(jì)八十年代末，受到東南亞金融危機(jī)和俄羅斯債務(wù)違約的負(fù)面影響，歐洲央行下調(diào)聯(lián)邦政府基準(zhǔn)基準(zhǔn)利率。隨即，英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速產(chǎn)業(yè)發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)飛速快速增長(zhǎng)，大量資金涌入IT行業(yè)。與此同時(shí)，英國(guó)通脹率持續(xù)飆升，CPI超過(guò)了歐洲央行設(shè)定的2％的政策最終目標(biāo)。1999年6月，歐洲央行正式宣布縮緊匯率政策，已經(jīng)開(kāi)始升息。在隨即的11個(gè)月內(nèi)歐洲央行共升息6次，累計(jì)升息175個(gè)百分點(diǎn)。

英國(guó)各方面，升息后，英國(guó)三大主要股指漲跌互現(xiàn)，納斯達(dá)克（11888.8678, 226.08, 1.94％）綜合指數(shù)急劇上漲，消費(fèi)市場(chǎng)陷于科技股泡沫。羽蛛屬收益率和美元指數(shù)雙雙上漲，呈現(xiàn)震蕩上行的勢(shì)頭。整體來(lái)看，本次升息規(guī)模較細(xì)，并未改變消費(fèi)市場(chǎng)的原本趨勢(shì)。

新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)各方面，本輪升息引起新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)主要股指短期內(nèi)波動(dòng)加劇，但并未引發(fā)國(guó)際民營(yíng)企業(yè)大規(guī)模流入。我國(guó)各方面，十九世紀(jì)八十年代末，我國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在緩慢經(jīng)濟(jì)衰退。自1997年四季度以來(lái)，為的是緩解亞洲地區(qū)的通縮風(fēng)險(xiǎn)，央行已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施寬松的匯率政策。在本輪升息周期性中，中美匯率政策表現(xiàn)分化，英國(guó)升息對(duì)我國(guó)的負(fù)面影響相對(duì)較細(xì)。

（三）第三輪升息周期性（2004/6-2006/5）

二十一世紀(jì)初，英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融消費(fèi)市場(chǎng)受到科技股泡沫破滅的負(fù)面影響，陷于經(jīng)濟(jì)衰退。2001-2003年期間，歐洲央行連續(xù)13次降息，將基準(zhǔn)基準(zhǔn)利率維持在較高水平。在長(zhǎng)期低基準(zhǔn)利率的大背景下，英國(guó)房?jī)r(jià)急劇上漲，房地產(chǎn)泡沫顯現(xiàn)，通脹率抬頭。為的是應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫和通脹率風(fēng)險(xiǎn)，2004年6月，歐洲央行正式宣布升息。在隨即的24個(gè)月內(nèi)歐洲央行共升息17次，累計(jì)升息425個(gè)百分點(diǎn)。

英國(guó)各方面，升息周期性內(nèi)，羽蛛屬收益率回升，而美元指數(shù)也并未隨著歐洲央行升息走高，受到英國(guó)通脹率值較高的負(fù)面影響，美元表現(xiàn)疲軟。本輪升息雖然時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模大，但并未吸引大規(guī)模資金流入英國(guó)，也未有效遏制房地產(chǎn)泡沫。

新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)各方面，由于在本次升息周期性中，美元并未明顯走弱，反而急劇上漲，國(guó)際民營(yíng)企業(yè)并未大范圍流入，因此對(duì)新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)的負(fù)面影響有限。

我國(guó)各方面，本輪升息周期性前后，A股消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)上漲勢(shì)頭，其根本原因是受到我國(guó)央行縮緊匯率政策負(fù)面影響。當(dāng)時(shí)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度有限，外資對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的負(fù)面影響較細(xì)，更多是受到亞洲地區(qū)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和匯率政策負(fù)面影響。

（四）第四輪升息周期性（2015/12-2018/2）

2007年下半年，金融危機(jī)席卷亞洲地區(qū)，英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受毀滅性打擊，勞工市場(chǎng)率急劇上升。為支撐力我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)衰退，歐洲央行在2007年-2008年期間，連續(xù)10次降息。量化寬松的匯率政策提振了英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)，但也導(dǎo)致歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)急劇膨脹。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步經(jīng)濟(jì)衰退，歐洲央行匯率政策轉(zhuǎn)向正?；?，2015年12月正式宣布第一次升息，在隨即的37個(gè)月內(nèi)共升息9次，累計(jì)升息225個(gè)百分點(diǎn)。

英國(guó)各方面，本輪升息周期性內(nèi)，美國(guó)股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，美元指數(shù)和羽蛛屬收益率雙雙上漲。升息結(jié)束后，英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)速度雖有所下滑，但通脹率壓力得到緩解，勞工市場(chǎng)消費(fèi)市場(chǎng)也逐步修復(fù)。

新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)各方面，在本輪升息周期性中，美元表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，大量的國(guó)際資金流入新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)北歐國(guó)家，新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)北歐國(guó)家匯率升值壓力激增，部分新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)北歐國(guó)家GDP出現(xiàn)了負(fù)快速增長(zhǎng)。

我國(guó)各方面，美元升值增加了人民幣的升值壓力，與此同時(shí)，我國(guó)還是美元外匯的主要持有國(guó)，在本輪升息周期性中，我國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇縮水。A股各方面，歐洲央行升息短期內(nèi)引發(fā)消費(fèi)市場(chǎng)憂慮情緒擴(kuò)散，波動(dòng)明顯。隨即，受到央行匯率政策和我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的負(fù)面影響，急劇反彈。

（五）第六輪升息周期性（2022/3-）

2020年3月以后，為的是應(yīng)對(duì)新冠疫情爆發(fā)后的我國(guó)經(jīng)濟(jì)困境，歐洲央行推出了一系列超常規(guī)的量化寬松的匯率政策。一各方面，歐洲央行選擇降低消費(fèi)市場(chǎng)融資成本，在2020年3月連續(xù)兩次降息，將基準(zhǔn)基準(zhǔn)利率降到0-0.25％，低至接近零基準(zhǔn)利率。另一各方面，歐洲央行陸續(xù)推出了一些系列的量化寬松的匯率政策以增加英國(guó)金融消費(fèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性。這些我國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激和規(guī)模和力度是史無(wú)前例的，在此之后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)大，通脹率持續(xù)走高。

英國(guó)勞工部公布的最新數(shù)據(jù)顯示，3月英國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲了8.5％，環(huán)比漲幅持續(xù)創(chuàng)造今四十年以來(lái)最高紀(jì)錄；3月核心CPI環(huán)比上漲了0.3％；環(huán)比快速增長(zhǎng)了6.5％，創(chuàng)1982年8月以來(lái)最大環(huán)比漲幅。

在此大背景下，歐洲央行也將2022年的工作重心轉(zhuǎn)移到減緩不斷飆升的通脹率上。在2021年11月的月度息會(huì)后，歐洲央行正式宣布在11月已經(jīng)開(kāi)始縮減購(gòu)債規(guī)模。歐洲央行Taper正式落地，這也意味著持續(xù)了將近一年半的超常規(guī)的匯率政策已經(jīng)開(kāi)始向正?；D(zhuǎn)變。2022年3月，歐洲央行正式宣布升息30個(gè)百分點(diǎn)，首次升息落地。5月息會(huì)后，正式宣布升息50個(gè)百分點(diǎn)，并表示將有較大的可能性在6月和7月兩次升息50個(gè)百分點(diǎn)。

英國(guó)各方面，首次升息落地并未明顯改善英國(guó)的通脹率現(xiàn)狀，英國(guó)通脹率壓力依然較大?？紤]到供應(yīng)鏈瓶頸、大宗商品價(jià)格走高、能源價(jià)格急劇飆升和食品價(jià)格暴漲的負(fù)面影響或?qū)⒊掷m(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，英國(guó)通脹率壓力短期內(nèi)較難緩解。我國(guó)經(jīng)濟(jì)各方面，最新公布的數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)第上半年實(shí)際GDP初值環(huán)比下降了1.4％，自2020年第二季度以來(lái)首次環(huán)比下降， 2021年第四季度終值上漲6.9％。從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，英亞洲地區(qū)需依然表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，支撐力歐洲央行在5月升息50個(gè)百分點(diǎn)。但需要注意的是，隨著歐洲央行匯率政策進(jìn)一步縮緊，消費(fèi)或在下半年走弱，這將加大英國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的上行壓力，或促使歐洲央行在三季度逐步下滑升息步伐。

新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)各方面，美元指數(shù)上升，美元走弱，本土匯率走弱，或引發(fā)大量的外資流入新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)，回到英國(guó)，新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)股市短期內(nèi)震蕩明顯。國(guó)際金融協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，3月新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)北歐國(guó)家資金流入總額達(dá)到98億美元，這也是自2021年3月以來(lái)首次資金凈流入。整體來(lái)看，海外民營(yíng)企業(yè)或受到匯率波動(dòng)加劇的負(fù)面影響流入英國(guó)民營(yíng)企業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)，以其他匯率計(jì)價(jià)的資產(chǎn)升值壓力增強(qiáng)，不利于新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)市場(chǎng)北歐國(guó)家金融消費(fèi)市場(chǎng)和進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

人民幣匯率各方面，考慮到當(dāng)前亞洲地區(qū)金融消費(fèi)市場(chǎng)受到歐洲央行升息的負(fù)面影響波動(dòng)明顯，而中美匯率政策分化進(jìn)一步擴(kuò)大，增加未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)的不確定性。人民幣升值會(huì)對(duì)我國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成廣泛的負(fù)面影響：首先是外資或受到匯率波動(dòng)加劇的負(fù)面影響流入我國(guó)民營(yíng)企業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)，其次以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)升值壓力增強(qiáng)，也不利于我國(guó)進(jìn)口產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（六）歐洲央行升息短期內(nèi)擾動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)，但長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)不改

英國(guó)作為亞洲地區(qū)范圍內(nèi)的超級(jí)大國(guó)，是亞洲地區(qū)流動(dòng)性的主要供給者。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在升息周期性內(nèi)，海外消費(fèi)市場(chǎng)短期波動(dòng)加劇。但等到歐洲央行連續(xù)升息、消費(fèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和壓力得到充分釋放后，亞洲地區(qū)消費(fèi)市場(chǎng)將迎來(lái)新一輪的上漲行情。

我國(guó)各方面，隨著我國(guó)民營(yíng)企業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)國(guó)際化民主化穩(wěn)步提升，歐洲央行升息也增加了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)的不確定性。在此前的四輪升息周期性中，A股消費(fèi)市場(chǎng)在短期內(nèi)受到英國(guó)流動(dòng)性縮緊出現(xiàn)波動(dòng)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，A股消費(fèi)市場(chǎng)并未跟隨著歐洲央行升息周期性變化，而是走出獨(dú)立行情，其主要原因是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)受到亞洲地區(qū)我國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策變化的負(fù)面影響更大。

后市來(lái)看，雖然今年我國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)上行壓力有所增加，但我國(guó)我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，自新冠疫情在亞洲地區(qū)擴(kuò)散以來(lái)，仍然實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁快速增長(zhǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)前景良好，預(yù)計(jì)仍能維持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。在穩(wěn)快速增長(zhǎng)政策力度不斷加大的大背景下，央行匯率政策堅(jiān)持以我為主，保證流動(dòng)性合理充裕，海外流動(dòng)性縮緊的負(fù)面影響或逐漸削弱。